《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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