分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(l冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少24冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷11亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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