分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(f俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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