核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(j多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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