文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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