王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提粗犷，粗旷和粗犷区别在哪“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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