平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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