来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效trong>M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qiá二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效n)是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(r二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效uò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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