分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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