主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　Medical staff可数吗，stuff成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具Medical staff可数吗，stuff(jù)、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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