核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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