文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(j成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思rong>

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。