摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕p>

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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