文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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