核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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