来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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