平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)几率还是机率 概率和几率一样吗动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500几率还是机率 概率和几率一样吗亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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