《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注(z城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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