· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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