《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是本番什么意思 日语里本番什么意思(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì本番什么意思 日语里本番什么意思)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏本番什么意思 日语里本番什么意思(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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