主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行80寸电视尺寸长宽多少业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速80寸电视尺寸长宽多少（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zh80寸电视尺寸长宽多少ōng)下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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