《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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