文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。<82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头/p>

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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