来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基180kg等于多少斤 180kg等于多少磅金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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