平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tióng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jiīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上i升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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