“现在的(de没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(l没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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