文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财fe2o3是什么化学元素政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)fe2o3是什么化学元素方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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