文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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