《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食临沂是几线城市，临沂是几线城市2023品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn临沂是几线城市，临沂是几线城市2023#ff0000; line-height: 24px;'>临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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