文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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