平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　预期收益率计算公式 预期收益率是什么ong>1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(rén预期收益率计算公式 预期收益率是什么g)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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