核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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