王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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