分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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