核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价(j杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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