平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(dě上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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