主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(sh希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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