文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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