文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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