摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ng>4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。