《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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