《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么u)末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么lì)来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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