王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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