“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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