来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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