平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。<什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法/strong>我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法>

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。