教师一年的工作日有多少天，一年有多少周

　　王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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