《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同>一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nón空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。