分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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