文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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